Le vrai sujet du budget 2027 : la dette

Un budget de passation

Le projet de loi de finances pour 2027 occupe l’Assemblée, mais il y a en fait peu à en dire. Il ramène le déficit de 5,4 % à 5 % du PIB au moyen d’un effort affiché de 54 mds€. Le Haut Conseil des finances publiques juge en outre « optimiste » son hypothèse de croissance de 1 %.

Ses mesures sont surtout des gels et des ajustements : point d’indice, APL, abattement des retraités, surtaxe d’impôt sur les sociétés prolongée mais allégée. Le détail figure dans notre analyse des mesures les plus significatives du PLF 2027. Voté par une Assemblée sans majorité à six mois de la présidentielle, ce budget a pour vraie fonction de tenir jusqu’en avril 2027. C’est un budget de passation au prochain quinquennat, pas un budget de stabilisation budgétaire.

En cela, le PLF 2027 se conforme d’ailleurs parfaitement à la norme : Alberto Alesina et Allan Drazen ont montré pourquoi les stabilisations budgétaires sont si souvent retardées (Why Are Stabilizations Delayed?, American Economic Review, 1991). Chaque groupe social préfère attendre que les autres en supportent le coût. Cette guerre d’usure ne prend fin que lorsque la dégradation de la situation force l’un d’eux à céder. Les travaux empiriques qui ont suivi le confirment : les ajustements ont lieu soit au début d’un mandat, quand un gouvernement dispose d’une majorité et d’un capital politique intact, soit à l’occasion d’une crise (Alesina, Ardagna et Trebbi, Who Adjusts and When?, IMF Staff Papers, 2006). À six mois d’une présidentielle, et sans majorité, aucune de ces deux conditions n’est réunie. La prochaine occasion sera donc le début du prochain quinquennat, ou une crise.

Le vrai sujet autour du nouveau PLF est donc probablement celui-ci : la dette, et la possibilité d’une crise financière en France. La dette publique avoisine 120 % du PIB et devrait atteindre 122 % en 2027. Début octobre, l’OAT à dix ans a frôlé 5 %, un plus haut depuis plus de vingt ans. La France emprunte désormais plus cher que l’Italie. L’écart avec le Bund allemand a dépassé 140 points de base, du jamais vu depuis 2012. Le prix de l’assurance contre un défaut français, le CDS à cinq ans, a doublé en trois semaines, de 39 à 81 points de base.

Ce n’est pas une surprise. Nous écrivions déjà, à propos du budget précédent, qu’il ne freinerait guère la hausse de la dette et que le ratio pourrait dépasser 120 % du PIB (PLF 2026 : le point sur la dette). Le Conseil d’analyse économique chiffrait alors à environ 112 mds€ l’ajustement nécessaire pour la stabiliser (notre présentation de son rapport).

La question n’est donc pas ce que contient ce budget. C’est de savoir si la France peut encore éviter une crise de sa dette, et à quel prix.

Le risque : une boule de neige, des poules mouillées et un bras de fer

L’effet boule de neige

La dette augmente chaque année pour deux raisons. La première est le déficit primaire, c’est-à-dire hors intérêts : environ 2 points de PIB. La seconde est l’écart entre le taux moyen payé sur la dette et la croissance nominale du PIB, multiplié par le niveau de la dette.

C’est le cœur du débat ouvert par Olivier Blanchard dans sa conférence présidentielle à l’American Economic Association (Public Debt and Low Interest Rates, American Economic Review, 2019). Tant que le taux reste inférieur à la croissance, une dette élevée peut se stabiliser d’elle-même. Quand il la dépasse, elle s’emballe, sauf excédent primaire.

Aujourd’hui le taux apparent (environ 2,5 %) et la croissance nominale (2,5 à 3 %) sont proches. Mais chaque année, environ un huitième de la dette est refinancé à 4,5-5 % au lieu de 1-2 %. Le taux apparent monte d’environ 0,25 point par an et pourrait dépasser la croissance vers 2030.

La boule de neige s’enclencherait alors : la dette croîtrait même sans déficit supplémentaire. Sans changement de politique, elle pourrait atteindre environ 130 % du PIB vers 2030. La charge d’intérêts, déjà passée de 79 à 91 mds€ entre 2026 et 2027, dépasserait 100 mds€ dès 2028 et deviendrait le premier poste de dépenses de l’État.

Que se passerait-il si on laissait la boule de neige rouler sans rien faire ?

Supposons qu’aucun changement de politique budgétaire sérieux ne suive l’élection de 2027. La suite pourrait ressembler à ça :

Les taux montent à chaque budget jugé peu crédible, et l’écart avec le Bund se creuse.
Les agences de notation dégradent la note de la France. Certains investisseurs, tenus par des seuils de notation, doivent vendre.
Les banques et l’assurance-vie, gros détenteurs d’OAT, subissent des pertes et resserrent le crédit.
Les adjudications deviennent plus difficiles, et le marché ne suffit plus à absorber les besoins de financement d’environ 300 mds€ par an.
La France doit finalement se tourner vers la BCE. L’instrument anti-fragmentation (TPI) suppose le respect des règles budgétaires européennes, que la France ne tient pas. Reste l’OMT, qui passe par un programme du Mécanisme européen de stabilité, donc par des réformes imposées depuis Bruxelles et Francfort.

Ce type de crise peut être auto-réalisateur. Si chaque investisseur craint que les autres cessent de prêter, il s’abstient lui-même, et le défaut redouté devient possible avec des fondamentaux inchangés (Calvo, American Economic Review, 1988 ; Cole et Kehoe, Review of Economic Studies, 2000). Paul De Grauwe a montré que les États de la zone euro y sont particulièrement exposés, car ils empruntent dans une monnaie qu’ils n’émettent pas (The Governance of a Fragile Eurozone, 2012). Les banques aggravent le mécanisme : détentrices de dette publique, elles s’affaiblissent quand l’État s’affaiblit, et fragilisent à leur tour l’État qui les garantit. C’est la « boucle diabolique » décrite par Brunnermeier et ses coauteurs (American Economic Review, 2016).

Un jeu de la poule mouillée, pas forcément à l’avantage de la France

Un gouvernement hostile à des réformes imposées par institutions européennes pourrait tenter le bras de fer : « Je ne me réforme pas et si vous ne m’aidez pas, l’euro saute. » La menace n’est pas absurde, car une crise française emporterait la zone euro et pourrait être à l’origine d’une crise financière telle qu’elle pourrait également emporter le système financier mondial. Mais, comme l’a montré Thomas Schelling dans The Strategy of Conflict (1960), une menace autodestructrice ne vaut que si l’adversaire croit qu’on ira jusqu’au bout. C’est probablement la raison pour laquelle la troïka a finalement pu imposer des conditions extrêmement sévères à la Grèce en 2015, qu’en est-il de la France ? Plusieurs éléments rendent une position de négociation dure peu crédible :

Le coût d’une position dure serait d’abord payé par les Français. Les marchés réagissent en quelques heures. Les taux d’intérêt monteraient rapidement, des crédits immobiliers aux financements des entreprises, et les banques comme l’assurance-vie subiraient des pertes, avec des conséquences potentiellement dramatiques sur l’investissement. Le mouvement serait accéléré par les transferts d’épargne vers des banques d’autres pays de la zone euro, sans aucun risque de change.
Le levier de la BCE est la liquidité des banques. Une banque ne survit à une fuite des dépôts que si l’Eurosystème la refinance. C’est ce levier qui a fait plier la Grèce en trois semaines. Le contrôle des capitaux ne serait qu’un pis-aller : difficile à faire accepter politiquement, il arriverait probablement trop tard et ne dispenserait pas les banques du refinancement de la BCE.

Il existe de nombreux précédents, et dans tous les cas connus, c’est le gouvernement qui a cédé. Sur la longue histoire des défauts souverains, la référence reste Reinhart et Rogoff (This Time Is Different, 2009), où la France figure parmi les défaillants en série d’avant 1800.

Pays et année	Déclencheur	Issue
Royaume-Uni, 2022	Mini-budget non financé de Liz Truss, krach des gilts	Revirement, démission en quelques semaines
Italie, 2018	Budget à 2,4 % de déficit, écart à 330 points	Objectif ramené à 2,04 % en décembre
Grèce, 2015	Rupture des négociations, plafonnement de la liquidité d’urgence	Banques fermées, accord plus dur que celui refusé
Italie, 2011	Écart supérieur à 550 points, lettre Trichet-Draghi	Chute de Berlusconi, gouvernement Monti
France, 1983	Fuite des capitaux, trois dévaluations	Tournant de la rigueur

Comment faire baisser le ratio dette/PIB

Le scénario ci-dessus n’est cependant pas inévitable, il n’est pas impossible d’empêcher la boule de neige de rouler trop loin.

Pour identifier tous les leviers d’actions possibles, on peut commencer par établir la formule de La variation annuelle du ratio de dette :

Δ(D/Y) ≈ (i − g) × D/Y − s − a

Ici, D/Y est le ratio dette/PIB, i le taux apparent de la dette, g la croissance nominale, s le solde primaire et a les ajustements directs du stock (cessions, prélèvements exceptionnels).

Nous avions détaillé ce mécanisme et son application à 2025 dans PLF 2026 : le point sur la dette.

Sur cette base, 4 familles de leviers peuvent être envisagées, seule l’une d’entre elles est complètement entre les mains du gouvernement français :

Seul le solde primaire est entièrement entre les mains de Paris

Les quatre termes qui font varier le ratio dette/PIB, et les leviers qui agissent sur chacun :

Le taux dépend surtout de la BCE et des marchés, la croissance de la conjoncture et de réformes lentes, et la réduction directe du stock n’agit qu’une fois. L’amélioration du solde primaire, aussi impopulaire soit-elle, semble donc être un passage presque obligé.

Les leviers crédibles, et pourquoi ils se contrarient

Les leviers réalistes

Les retraites, environ 14 % du PIB. L’âge de départ agit lentement ; la désindexation rapporte immédiatement, mais elle est la plus douloureuse.
Le taux d’emploi, environ 69 % contre 77 % en Allemagne, avec un écart concentré sur les jeunes et les seniors. Le combler à moitié augmenterait les recettes et réduirait les dépenses sociales en même temps. C’est le levier le plus puissant, mais le plus lent.
Les aides aux entreprises et les niches fiscales. Les premières dépassent 200 Md€ par an selon une commission d’enquête du Sénat ; les secondes représentent 80 à 90 Md€. Les réduire coûte moins socialement que des coupes dans la redistribution, mais chaque dispositif a ses défenseurs.
Une fiscalité ciblée sur les très grands patrimoines et les successions. Son rendement est limité, mais elle conditionne l’acceptabilité du reste. Sur le rendement réel de ce type d’impôt, voir nos analyses de la CDHR et de la surtaxe des grandes entreprises.
Une répression financière douce : orienter l’épargne réglementée et l’assurance-vie vers l’OAT, lancer un emprunt national. Elle soulage à la marge. La répression puissante, celle qui a ramené la dette de 115 % à 110 % du PIB pendant la poussée d’inflation de 2021-2023, se décide à Francfort, pas à Paris. C’est ainsi qu’après 1945, les États-Unis et le Royaume-Uni ont réduit leur dette de 3 à 4 points de PIB par an (Reinhart et Sbrancia, The Liquidation of Government Debt, Economic Policy, 2015).

Le reste semble moins crédible. Un haircut ou un prélèvement sur le patrimoine frapperait d’abord l’épargne française et a peu de chance de susciter un engouement massif, même si le FMI en avait évoqué l’idée dans son Fiscal Monitor d’octobre 2013, sur le modèle des prélèvements sur le capital de l’après-guerre. L’annulation de la dette détenue par la BCE est contraire aux traités, et illusoire puisque la Banque de France reverse déjà ses profits à l’État. La sortie de l’euro ramènerait au scénario de crise décrit plus haut.

Des leviers qui se contrarient

Pour compliquer encore les choses, l’économie n’est pas une mécanique très simple, les agents réagissent de manière stratégique à des changements de réglementation et un levier peut avoir des effets secondaires qui annulent son effet principal.

Austérité contre croissance. Améliorer le solde primaire freine l’activité à court terme : une consolidation de 3 points de PIB peut coûter plusieurs dixièmes de croissance par an. Le dénominateur du ratio baisse en même temps que le numérateur. Blanchard et Leigh (2013) ont montré que ces multiplicateurs avaient été sous-estimés pendant la crise de la zone euro. Alesina, Favero et Giavazzi (Austerity: When It Works and When It Doesn’t, 2019) concluent que les consolidations fondées sur les dépenses coûtent moins en croissance que celles fondées sur les impôts. D’où l’importance de cibler les dépenses dont l’effet sur l’activité est faible, de préserver l’investissement et d’étaler l’effort.
Crédibilité contre taux. À l’inverse, il s’agit là d’une interaction vertueuse : un plan pluriannuel jugé sérieux réduit la prime de risque, donc le coût de la dette. C’est le seul cas où Paris agit sur le taux.
Impôts contre activité. Avec des prélèvements déjà parmi les plus élevés de l’OCDE, une hausse générale a des effets récessifs et pousse à l’évasion.
L’inflation, une aide temporaire. Elle gonfle tout de suite la croissance nominale, mais le taux de la dette la rattrape à mesure que la dette est refinancée (modulo la répression financière).

Les réussites existent, même si les excédents primaires importants et durables sont rares dans l’histoire (Eichengreen et al., Public Debt Through the Ages, FMI, 2019). La Belgique a ramené sa dette d’environ 135 % à 85 % du PIB entre 1993 et 2007, grâce à des excédents primaires de 4 à 6 points maintenus plus de dix ans. Le Canada (1995) et la Suède (années 1990) ont réussi après une crise. Leur point commun n’est pas le choix des leviers, mais la capacité à tenir le cap pendant dix ans.

Conclusion

À court terme, le scénario le plus probable n’est probablement pas la crise, mais la dérive lente. La hausse des taux ne se répercute que lentement sur une dette dont la maturité moyenne dépasse huit ans. La France finance en outre une large part de cette dette avec sa propre épargne, contrairement à la Grèce de 2010. Elle peut donc continuer quelques années ainsi : budgets votés de justesse, taux durablement plus élevés que ceux de ses voisins, et une dette qui progresse de deux à trois points de PIB par an.

On peut cependant difficilement imaginer que cette dérive continue à l’infini. Elle ne peut durer que tant que rien ne vient la troubler, et la période 2027-2029 accumule les facteurs de fragilité. Un nouveau gouvernement verra sa crédibilité immédiatement testée par les marchés. La trajectoire européenne n’est déjà plus tenable, ce qui fragilise l’accès au TPI. Et la France aborderait toute récession avec une dette proche de 130 % du PIB. Un choc banal suffirait alors à transformer la dérive en crise. Comme l’ont montré Alesina et Drazen, c’est souvent la crise elle-même qui met fin à l’attente et impose l’ajustement que personne ne voulait décider.

La situation française est à cet égard loin d’être unique. L’endettement public est devenu un problème mondial. La dette publique mondiale avoisine 100 000 mds$. Les États-Unis maintiennent un déficit d’environ 6 % du PIB en dehors de toute crise, le Japon dépasse 230 % de dette, et le Royaume-Uni a connu son propre accident de marché en 2022. Une partie de la hausse récente des taux français reflète d’ailleurs ce mouvement général : le taux américain à dix ans a lui-même dépassé 5 %.

Dans ce cadre, une réponse collective n’est pas exclue. Face à des États surendettés, les banques centrales pourraient être conduites, ou contraintes, à maintenir des taux plus bas que ne le justifierait l’inflation, voire à plafonner les taux longs, comme la Banque du Japon l’a fait pendant près de dix ans. Les pressions politiques sur la Réserve fédérale montrent que l’indépendance des banques centrales n’est plus un acquis. Les régulateurs pourraient aussi inciter davantage les banques et les assureurs à détenir de la dette publique. Ce serait une répression financière à l’échelle mondiale, comparable à celle qui a permis de liquider les dettes de l’après-guerre. Une telle issue soulagerait la France, comme l’a fait la poussée d’inflation de 2021-2023, mais elle ne réglerait pas son problème propre. Le coût serait payé par les épargnants, au moyen de taux réels négatifs.

Pour revenir finalement au PLF, le vrai choix n’est donc probablement pas entre l’ajustement et son absence. Il est entre un ajustement progressif, dont la France choisit les leviers et le rythme, et un ajustement brutal, décidé dans l’urgence sous la contrainte des marchés ou de Francfort. Le PLF 2027 ne tranche pas cette question ; il la lègue au prochain président, qui disposera, en début de mandat, d’une nouvelle fenêtre pour agir avant que la crise ne choisisse à notre place.