La loi n° 2024-537 du 13 juin 2024 visant à accroître le financement des entreprises et l’attractivité de la France, entrée en vigueur le 15 juin 2024, a consacré un droit de vote multiple dans certaines sociétés cotées, dont le régime est codifié à l’article L. 22-10-46-1 du code de commerce.
En pratique, ce dispositif s’adresse en particulier aux fondateurs de « licornes » et de start-ups afin de leur permettre de lever des fonds nécessaires au soutien de leur croissance tout en limitant les effets dilutifs et afin de faire face à la concurrence d’autres places financières offrant déjà cette possibilité. Ce dispositif peut également intéresser les actionnaires de sociétés familiales ou, plus largement, des dirigeants qui, tout en ayant un besoin de financement cherchent également un mécanisme de maîtrise des effets de leur dilution au capital en cas d’admission sur un marché réglementé, ou SMN, et de garder, in fine, le contrôle de leur société.
L’introduction de droits de vote multiples attachés aux titres de capital d’une société cotée est la réponse à ces objectifs. Cette solution est discutée depuis presque vingt ans et l’adoption du dispositif française se mesure à l’aune des pratiques observées ailleurs.
Situation avant la loi de 2024
Antérieurement, d’autres travaux ou rapports s’étaient prononcés en faveur de l’introduction d’un tel dispositif en droit français. Hier, comme aujourd’hui, la motivation demeure nourrie par un contexte de concurrence normative, impliquant d’améliorer l’image du droit français.
À cet égard, en 2007, un rapport d’information sénatorial sur « La bataille des centres de décision : promouvoir la souveraineté économique de la France à l’heure de la mondialisation » avait souligné l’intérêt d’introduire un mécanisme d’émission d’Actions De Préférence (ADP) à votes multiples.
En 2017, la commission des finances du Sénat avait, dans un rapport intitulé « Places financières : quelle stratégie française face au Brexit ? », recommandé d’assouplir le droit des titres de sociétés en introduisant les actions à droits de vote multiples, afin de renforcer l’attractivité de la place financière de Paris.
Le sujet était donc déjà largement exploré depuis quelques années.
Il se heurtait essentiellement à un principe théorique, celui selon lequel les droits politiques sont proportionnels à la quotité de détention du capital. C’est là l’application d’une règle classique : une action égale une voix (que l’on retrouve énoncée au code des société).
Concernant les sociétés non cotées, la loi Pacte de 2019 avait introduit à l’article L. 228-11 du code de commerce, la possibilité pour les SA, SAS, les SCA et SE d’émettre des ADP avec, ou sans, droits de vote. Toutefois, ces titres à droits de vote multiples n’étaient pas admis pour les sociétés cotées, dont les actions devaient demeurer sous le régime de la proportionnalité de la détention au capital et des droits politiques attachés, conformément à l’article L. 225-122 du code de commerce, selon lequel « le droit de vote attaché aux actions de capital ou de jouissance est proportionnel à la quotité de capital qu’elles représentent et chaque action donne droit à une voix au moins ».
Concernant les sociétés cotées, le seul mécanisme de droits de vote multiples admis en droit français était celui du droit de vote double, conçu pour récompenser la fidélité des actionnaires, visé à l’article L. 225-123 du code de commerce.
Pour les SA, ce dispositif de droit de vote multiple doit être inscrit dans les statuts et bénéficie aux seuls actionnaires inscrits au nominatif, sous réserve d’une détention des actions depuis au moins 2 ans, en ce compris les bénéficiaires d’actions gratuites pour la même durée de détention. Les SAS, SCA et SE immatriculées en France peuvent bénéficier de ce régime, par renvoi des articles L. 226-1, L. 227-1 et L. 229-1 du code de commerce.
En revanche, les SARL sont strictement exclues du bénéfice de ce régime, l’article L. 223-28 du code de commerce imposant la proportionnalité entre les droits capitalistiques et les droits politiques, dont la violation est sanctionnée par le « réputé non écrit » de toute clause contraire.
Depuis la Loi Florange du 29 mars 2014 visant à reconquérir l’économie réelle, le droit de vote double est de droit dans les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé. Certains émetteurs ont pu renoncer en Assemblée Générale (AG) à ce dispositif, en raison de l’incompréhension ou de l’hostilité d’investisseurs, en particulier étrangers, ou de proxy advisors.
Hormis cette exception, étroite, du droit de vote double encouragé dans les sociétés cotées à l’égard de certains actionnaires, celles-ci restaient exclues d’un quelconque dispositif d’émission d’actions de préférence à votes multiples.
Enfin, plus récemment, en 2022, le Haut Comité Juridique de la Place financière de Paris publiait un rapport favorable à la possibilité d’introduire ces droits de vote multiples, tout en prescrivant des limitations quant aux personnes pouvant en bénéficier (les dirigeants et les sociétés contrôlées), à la durée d’un tel dispositif (7 ans), au nombre de droits de votes maximum qu’il est possible de conférer à son bénéficiaire en retenant les meilleures pratiques de marché (10 votes). Le rapport précise également les types de résolutions pour lesquelles le droit de vote multiple pourrait être exercé.
Une consultation était ensuite lancée auprès des acteurs de la Place, s’ensuivait une proposition de loi qui aboutissait à la loi dite attractivité du 13 juin 2024.
Bref benchmark des pratiques dans le monde
D’autres pays admettent l’émission d’actions à droit de votes multiples, tels que les USA, le Canada, Hong-Kong, Singapour, la Suède, le Danemark, la Finlande, les Pays-Bas, le Royaume-Uni ou encore le Portugal, pour lesquels le multiple du droit de vote par action est respectivement limité à 20 et 5, donc un multiple de 4.
À l’opposé, d’autres pays comme l’Autriche l’interdisent, ou l’interdisent partiellement, visant seulement les sociétés cotées (Allemagne, Belgique, Italie, Pologne).
Une proposition de directive européenne du 7 décembre 2022 l’avait envisagé, en l’assortissant d’une sunset clause (autrement dit clause de caducité temporelle), dans une perspective de renforcement de l’attractivité du marché de croissance des PME. C’est finalement la directive 2024/2810 du 8 octobre 2024, sur les actions à votes multiples dans les entreprises qui demandent l’admission à la négociation de leurs actions qui est adopté dans le contexte du Listing Act. Sur ce point précis des votes multiples, l’UE cherche à coordonner les régimes nationaux et à répondre à la réticence manifestée par de nombreux entrepreneurs craignant de perdre le contrôle de leur entreprise.
Le régime français des droits de vote multiples
Le nouvel article L. 22-10-46-1 du code de commerce encadre une telle émission de manière stricte car elle est l’exception au principe d’une action/une voix. Cinq éléments méritent d’être retenus :
- La possibilité d’une émission d’actions à votes multiples est réservée aux seules premières admissions à la négociation sur un marché réglementé ou un SMN d’un État membre de l’Union européenne.
Cela exclu donc les sociétés déjà cotées, ainsi que celles dont les actions ont déjà été cotées et qui ont fait l’objet d’un retrait de cote, ou encore celles qui changeraient de marché. - Une émission d’actions à votes multiples doit être réservée à certaines personnes.
Ces actions « ne peuvent être créées qu’au bénéfice d’une ou de plusieurs personnes nommément désignées ». Il est néanmoins précisé que cela n’a pas pour objet de créer une condition préalable d’être dirigeant exécutif ou fondateur, ni de détenir un pourcentage minimal de capital. - Le régime propre des actions à votes pluriels est temporaire.
Les ADP sont créées pour une durée déterminée, ou déterminable, pour une durée maximale de 10 ans – une durée très favorable aux bénéficiaires des ADP à droits de votes multiples ; en particulier si on compare avec la proposition de 7 ans du rapport du HCJP, période la plus fréquemment observée sur les places financières étrangères, ainsi qu’à la pratique anglo-américaine qui fixe cette durée à 5 ans.
À l’arrivée du terme, les actions sont automatiquement converties en actions ordinaires, sauf si l’AG des actionnaires décide de les renouveler (les titulaires de ces ADP à vote multiple étant alors privés de droit de vote sur cette résolution, à peine de nullité). On relèvera toutefois que le régime n’en demeure pas moins temporaire puisque ce renouvellement ne peut intervenir qu’une seule fois, pour une durée maximale de 5 ans et sur rapport spécial du CAC. - Quant au nombre de voix possibles, la loi retient un ratio limité à 25 droits de vote pour 1 action, et doit être un nombre entier.
Ce ratio laisse une très grande marge de manœuvre aux dirigeants. Le rapport du HCJP suggérait quant à lui un plafonnement à 10, avec la possibilité d’un aménagement statutaire inférieur. - Enfin, la loi décide que les droits de vote multiples sont désactivés pour un certain nombre de décisions.
Visant un objectif de protection des actionnaires, l’article L. 22-10-46-1, IV dispose que les droits de vote multiple sont désactivés, et ne donne droit qu’à une voix lors du vote de certaines résolutions listées ci-après :
-
- Nomination des CAC.
- Approbation des comptes annuels (et non l’affectation du résultat).
- Modification des statuts de la société, hors augmentation de capital (les porteurs d’actions ordinaires pourraient être dilués à la main des titulaires d’actions à droits de vote multiples).
- Approbation des conventions réglementées.
- Politique de rémunération des mandataires sociaux (say on pay).
La liste n’est toutefois pas limitative, constituant un socle a minima, et les statuts peuvent ajouter d’autres résolutions pour lesquelles le droit de vote multiple serait désactivé.
En outre, les statuts peuvent prévoir la neutralisation du vote multiple en cas d’offre publique :
- lors de l’AG qui arrête une mesure anti-OPA prévue par les statuts ; ou
- lors de la 1reAG suivant la clôture de l’offre publique lorsque, à l’issue de celle-ci, son initiateur détient au moins les 3/4 du capital social assorti de droits de vote.
Lorsque le vote multiple est ainsi neutralisé pour ces résolutions, les actions de préférence peuvent se voir conférer des droits de vote double si les conditions prévues par les articles L. 225-123 et L. 22-10-46 sont satisfaites.
Enfin, le régime légal prévoit la fin du régime exceptionnel des actions à vote multiples en organisant la conversion automatique des ADP à vote multiple dans un certain nombre d’hypothèses.
L’article L. 22-10-46-1 III dispose ainsi que chaque action de préférence est convertie en action ordinaire :
- à l’arrivée du terme prévu lors de l’émission ;
- en cas d’ouverture d’une procédure de redressement ou de liquidation judiciaire ; ou
- en cas de transfert en propriété, de liquidation de communauté de biens entre époux, ou de mutations à titre gratuit tels que les successions, ou les donation entre vifs, ainsi qu’en cas de changement de contrôle ou de dissolution de l’actionnaire personne morale (ce qui exclut la fusion).
Conséquences et interrogations
Ce régime, que certains n’hésitent pas à qualifier d’extrêmement libéral, laisse aux statuts une grande souplesse d’aménagements faisant craindre à certains des risques de dérives.
En effet, il est avancé que le texte ainsi rédigé, toutes les recommandations instaurant des garde-fous contenus dans le rapport de 2022 du HCJP n’ayant pas été suivies et fournissant une grande liberté aux émetteurs, crée un risque de dissociation trop importante entre la détention du capital et les droits de vote, ce qui pourrait freiner des investisseurs potentiels. En cas de renouvellement du dispositif, cela pourrait détourner ces investisseurs pour une durée allant jusqu’à 15 ans, ce qui constitue du long terme en finance !
Enfin, certaines sociétés cherchant à verrouiller leur gouvernance pourraient s’attirer l’hostilité d’investisseurs et de proxy advisors qui, on le sait, sont fortement attachés à la règle « une action, une voix ».
Mais, à cette vision critique, on peut opposer précisément des arguments en sens contraire : cela permet de fidéliser des investisseurs, cela permet d’assurer une stabilité de la gouvernance, ce qui peut avoir à l’inverse un effet propre à donner confiance.
Il faut plutôt voir dans ce nouvel outil un instrument, ni bon, ni mauvais, ni neutre, dont l’utilité et l’efficacité dépendra du contexte et des objectifs poursuivis par la société et l’actionnariat. Il faudra ensuite attendre que des pratiques de marché émergent, pour identifier et retenir les meilleures pratiques des émetteurs sur la place française.
